低kaiyun估值映象之---中国水务

　　kaiyun中国水务主营城市供水与污水处理业务，通过多年的发展，公司在全国多个省市运营多个供水，污水项目，服务人口超过3000万人，水管道长度超过148000公里。

　　公司业务基本以BOT/TOO模式运行，通过政府项目招投标，公司承接运营供水或者污水项目，一次性本金加上融资投入巨资兴建供水管网kaiyun，污水厂等基础设施。而供水，排污具有区域垄断性质，是政府赋予公司的20-30年的运营权力，很多项目公司并没有产权，所以会计上一部分确认为固定资产，另一部分确认为无形资产（特性经营权）。按照项目所签经营年限计提折旧摊销。而政府允许公司通过20-30年的项目运营回收投入，赚取合理利润。

　　公司收入部分来自于居民，或者商业用户的每月用水费，政府财政或者环保部门支付的污水处理费。扣除每年的折旧摊销，运营费用后，会形成会计意义上的利润。而公司在业务收入记录上我怀疑有相当大的自主性把收入分别记录为供水费，供水建设费等等。我估计这只是会计处理方式而已，其实公司收入应该是很稳定的，只要全国人民每天用水量确定性存在，那么公司的原始项目投资也会确定性分摊到20-30年通过水费，污水费收回，而前期项目投入越大，后期营收分摊就会确定性成长。而每年会影响收入变化最大的仅仅是新用户供水安装项目而已，与房地产项目繁荣相关。

　　中国水务港股财报分的繁琐复杂，不像A股重庆水务业务分类清晰。不如简化处理，直接按照中国水务的大类分项统计公司业务。目前公司业务大类分为供水，污水，直饮水三大块（新用户安装费，各种建设费用等等就已经合并进入了），2019-2023年度以来，公司总体营收与归母净利润复合增长率为17%与8%，毛利率从2019年42%的水平降低到2023年38%的水平，说明项目竞争逐年更加激烈，因此导致净利润增速不如营收增速。驱动公司营收增长的主要是供水项目复合增长14%，而污水项目仅仅只有1%的复合增长，目前供水已经占到公司70%的营收，是绝对的最大业务。直饮水是近两年的新开发业务，目前处于89%的高速发展状态，随着大众健康意识增强，直饮水的千亿市场面临高速发展机会，而公司管网覆盖的范围有很大的先发机会，估计未来几年会拉动公司毛利与业绩增长。

　　如果按照公司的分部业绩统计，按照分部总资产回报率ROA计算，供水分部5年来平均总资产回报率12%，有逐年下降趋势；污水项目总资产回报率9%，稍弱于供水项目，而直饮水ROA高达20%是公司高速发展的黄金业务。

　　根据2023年公司资产负债表，中国水务固定资产，无形资产类351亿占比57%，属于重资产业务模式，就是前文提到的管网，供水厂，污水厂，特性经营权等；而应收类106亿，应付类114亿基本能够相抵，用水费，政府污水费有拖欠，但是公司也会相对应拖欠下游工程款；借钱239亿，远大于现金类83亿,净负债156亿。重资产项目投入巨大kaiyun，收入稳定kaiyun，加杠杆运作是唯一选择，23年财务费用资本化前11.6亿，算下来综合借款利率4.9%，成本比较高。已经大于公司整体的总资产回报率3.2% ，看起来借钱不划算，但是作为小股东，出发点更多的考虑净资产回报率，而这一点中国水务过去9年平均17%，而现在入股给予5.7折的折扣，那就还不错了。同时，当前处于中美利率下行期，估计会逐步改善，况且公司的项目投入，公司有相当大的自主权，应该可以控制合理的负债率，这几年都控制在64%左右kaiyun，相比重庆水务更加激进。

　　从现金流角度看，2019-2023年来，中国水务合计实现归母净利润85亿，累计折旧摊销38亿，累积实现经营性现金流净额142亿 ，远大于期间净利润与折旧摊销，说明公司自由现金流水平很好。是赚到了真金白银的。

　　考虑到中国水务当前仅仅只有0.57的PB,而历史净资产回报率高达17%，并且现金流分析也是合理的，当前的股息率，按照30%的分红比例也达到了8%，综合潜在回报率高达22%；这就会部分抵消公司业务收入分类与供水项目分拆上市的困惑kaiyun，因为安全边际已经足够了。同时还有直饮水高速增长与新一轮的水费涨价逻辑在。$中国水务(00855)$

　　23年财务费用资本化前11.6亿，算下来综合借款利率4.9%，成本比较高。已经大于公司整体的总资产回报率3.2% ，看起来借钱不划算，但是作为小股东，出发点更多的考虑净资产回报率，而这一点中国水务过去9年平均17%。一一ROE这么高，估计利息费用资本化是很重要的原因。

　　重庆水务就算了吧，今年员工降薪，就连打扫卫生的大妈都裁了，办公室垃圾自己清理。窥一斑而知全豹。